《港湾商业观察》施子夫

凭借塑料积木玩具，丹麦玩具品牌“乐高LEGO”在全世界玩具制造厂商中的影响力自然不必多说。近期另一家被冠以“中国版乐高”的布鲁可集团有限公司（以下简称，布鲁可）准备上市，也受到外界颇多关注。

5月17日，布鲁可递表港交所，拟主板上市，联席保荐机构高盛及华泰国际。虽然营收规模在不断扩大，但报告期内连续三年的亏损依旧给公司的稳定盈利带来不小难题。并且在对赌协议压身的情况下，布鲁可谋求上市的需求更显得急迫。​

授权到期风险，依赖线下经销模式

布鲁可成立于2014年，是一家中国积木原创品牌。国内运营主体为上海布鲁可科技集团有限公司。据官网介绍，布鲁可通过470多个专利布局，原创IP能力和超过30个知名IP的合作关系聚焦为消费者提供拼搭角色类玩具。目前，布鲁可已获得超过30个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威无限传奇等。同时，布鲁可也已成功推出2个自有IP，包括儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。

按照业务性质划分，布鲁可的收入主要来自销售玩具（包括拼塔角色类玩具及积木玩具），少部分来自其他业务。其中的拼塔角色类玩具，主要由布鲁可根据IP设计及IP矩阵开发不同版本的产品，涵盖各种尺寸、零件细节和建议零售价。截至2024年3月末，布鲁可共有255款在售SKU。

在布鲁可的授权IP中，奥特曼IP是贡献公司主要收益之一。作为受到万千粉丝欢迎的日本科幻系列，奥特曼系列衍生出许多电视剧、电影、漫画、动画和其他媒体作品。自2021年起，布鲁可开始与奥特曼的IP授权方签订授权协议，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。

招股书显示，在布鲁可255款SKU中包括133款奥特曼SUK，53款变形金刚SKU，31款英雄无限SKU以及38款其他SKU。可以说，奥特曼SKU占布鲁可全部SKU的半成以上。

不过需要注意的是，在布鲁可的大部分授权IP中都显示授权到期年份。公司方面在招股书中提到，“公司的授权协议通常为期一至三年，一般不会自动重续。因此，无法保证公司总能以类似条款成功重续或维持公司的授权协议，或根本无法重续或维持有关协议。此外，IP版权方或授权方可能无法充分维持及保护他们的IP权利，进而可能影响公司利用授权IP的能力。”

招股书显示，布鲁可的漫威无限传奇IP、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴们IP、宝可梦IP的授权到期年份为2025年，芝麻街IP的授权到期年份是2026年，奥特曼IP的到期年份是2027年，变形金刚IP的到期年份是2028年。

业绩方面，得益于自有及授权IP矩阵成功实现商业化，最近一年以来，布鲁可拼塔角色类玩具受欢迎程度出现一定爆发式增长，同时公司方面也在不断推出新产品并扩大销售网络，由此也导致公司收入表现出现明显提升。

从2021年-2023年以及2024年1-3月（以下简称，报告期内），布鲁可玩具（包括拼塔角色类玩具及积木玩具）业务实现收入分别为3.22亿元、3.24亿元、8.75亿元和4.65亿元，分别占当期总收入比重的97.5%、99.6%、99.8%和100.0%，各期占比均在97%以上。

报告期内，布鲁可玩具产品的销量合计分别为359.4万件、844.5万件、3740.0万件和2413.5万件，平均售价分别为89元、38元、23元和19元。对于玩具产品的平均售价下降原因，主要系布鲁可拼塔角色类玩具的销量占总销量的比例提高，但其单价一般较积木玩具更低所致。

整体来看，报告期内，布鲁可分别实现收入3.30亿元、3.26亿元、8.77亿元和4.66亿元，毛利分别为1.23亿元、1.23亿元、4.15亿元和2.42亿元。由于毛利率较高的拼塔角色类玩具收入贡献增加，布鲁可的毛利率也出现逐年递增，各期分别为37.4%、37.9%、47.3%、52.0%，三年三个月的时间增长了14.6个百分点。

销售渠道方面，布鲁可主要通过经销、委托销售在内的线下渠道以及主流电商平台线上渠道销售产品。随着布鲁可在2022年推出拼塔角色类玩具，公司也将销售渠道的重心转向线下，因此公司的线下销售收入的绝对金额及占比呈现持续增长。

报告期内，布鲁可线下销售实现收入分别为1.51亿元、1.90亿元、7.69亿元和4.34亿元，分别占总收入的45.7%、58.3%、87.7%和93.3%；各期公司来自经销商的销售收入分别为1.13亿元、1.57亿元、7.33亿元和4.24亿元，分别占总收入的34.2%、48.2%、83.6%及91.0%。

截至报告期各期末，布鲁可合作的经销商数量分别为226个、356个、418个和433个。布鲁可表示，公司面临与经销商有关的各种风险，包括公司对经销商的控制有限，难以控制经销商的销售活动，经销商或次级经销商之间为获得市场份额相互竞争。​

三年亏损超10亿元，存货逐年攀升

不过在营收规模大幅增长的同时，布鲁可的净利润表现很长时间却较为疲软。报告期内，公司净利润分别为-5.07亿元、-4.23亿元、-2.07亿元和4671.1万元，经调整净利润分别为-3.56亿元、-2.25亿元、7288.2万元和1.22亿元；经调整净利润率分别为-107.9%、-69.2%、8.3%和26.1%。

三年时间，布鲁可的净亏损金额合计达到了11.29亿元。直至2024年一季度，公司才实现扭亏为盈。

有关布鲁可亏损的原因不难理解，与当期公司各项成本支出密切相关。为提升品牌知名度及品牌价值，同时也为了促进产品销售，布鲁可花费不少开展营销活动。

报告期内，布鲁可的销售及经销开支分别为3.89亿元、2.33亿元、1.89亿元和5323.2万元，占各期间总收入的117.9%、71.5%、21.6%及11.4%；研发开支分别为8301.6万元、9844.4万元、9465.7万元和3077.7万元，占各期间总收入的25.2%、30.2%、10.8%和6.6%；行政开支分别为5828.7万元、5100.2万元、4923.0万元和1898.4万元，占各期间总收入的17.7%、15.7%、5.6%和4.1%。

艾媒咨询CEO张毅向《港湾商业观察》表示，一方面，公司整体营销费用过高，也就是说销售是靠营销推动的，这也引起外界的担忧。其次对IP的依赖比较强，而自有IP的转化加收割成效并不显著，也是有待加强。

张毅指出，布鲁可还是要更注重机械化管理和高效营销以及自有产品IP方面的打造，而不是为了追求高营收忽视利润的经营策略。

除了连续三年亏损外，布鲁可的存货及应付款项方面也居于高位。

布鲁可的存货主要包括产成品、原材料及在途商品。截至报告期各期末，布鲁可的存货分别为6980万元、6120万元、7630万元和6420万元，存货周转天数分别为137天、130天、62天及32天。

报告期各期，布鲁可的贸易应收款项及应收票据分别为2491.7万元、1529.9万元、3825.6万元和4078.5万元；预付款项、其他应收款项及其他流动资产分别为2394.6万元、1090.1万元、1447.7万元和2865.7万元

同一时期，布鲁可的贸易应付款项及应付票据分别为9287.9万元、1.19亿元、2.60亿元和3.33亿元；合同负债分别为2960万元、3060万元、6630万元和7470万元；流动负债总额分别为20.37亿元、17.38亿元、7.31亿元和7.52亿元。​

6轮融资后，身披对赌协议

由于过往持续亏损，布鲁可还曾录得流动负债净额及负经营现金流量。2022年及2023年，布鲁可的流动负债净额分别为7432.2万元、4863.3万元。2021年及2022年，布鲁可录得经营活动所得现金流量净额流出分别为2.93亿元、1.69亿元。

截至2024年一季度末，布鲁可的流动资产为8560万元，经营现金流入为2.14亿元。布鲁可表示，2023年流动负债净额由4863.3万元转变为2024年一季度末的流动资产净额8560万元，主要是由于现金及现金等价物增加1.36亿元以及其他应付款项及应计费用减少2980万元，部分被流动负债项目增加所抵消，包括贸易应付款项及应付票据增加7340万元。

同时公司方面也直言，如果未来不能保持足够的现金及融资，公司可能没有足够的现金流量来支持公司的业务、运营及资本支出，这可能对公司的业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。

天眼查显示，成立至今，布鲁可共完成6轮融资。2018年4月，布鲁可获纬度创投、博文投资的天使轮融资；2019年6月、2019年11月，布鲁可还分别完成两轮战略融资，其中第二次战略融资交易金额1.22亿元人民币，投资方中视金桥；2020年12月，布鲁可完成A轮融资，融资金额3.3亿元人民币，投资方包括源码资本、君联资本、高榕创投；2021年布鲁可完成股权融资；2021年5月，布鲁可的B轮融资交易金额达到了5亿元人民币，投资方包括云锋基金、君联资本、源码资本、高榕创投及浙江中网银新。

根据招股书披露，A轮可转换可赎回优先股、Pre-A轮可转换可赎回优先股及SCC天使轮可转换可赎回优先股可由优先股持有人选择赎回。

根据条约显示，如果未能于2026年6月30日前完成上市；公司及创始人严重违约或违反交易文件；创始人不再受雇于任何集团公司；政府主管部门因创始人违反法律而对其进行刑事调查，并导致创始人应承担刑事责任的最终及不可上诉的裁定，但创始人承担的不会产生重大不利影响的任何刑事责任；集团公司的过往及╱或当时的现任股东引起的任何纠纷，导致投资者直接或间接持有的该集团公司的所有股本证券或任何其他集团公司的股本证券被冻结或受到任何处置限制，并对公司完成上市或投资者推出产生重大不利影响，且纠纷未能在发生之日起六个月内得到解决；任何优先股股东根据本节行使其回购权。

截至报告期各期末，布鲁可分别拥有可转换可赎回优先股13.83亿元、15.74亿元、18.48亿元和19.15亿元，公司分别录得可转换可赎回优先股的公允价值变动1.44亿元、1.91亿元、2.74亿元和6700万元。

本就造血能力受到挑战的布鲁可在对赌协议压身的情况下，更显得上市之行压力重重。能否上市成功，《港湾商业观察》将持续关注。（港湾财经出品）